（一）产业逻辑演绎带来香型更迭成人 男同，茅台引颈酱酒执续发展

酱香崛起背后是产业经济逻辑的演绎，畴昔该趋势有望延续。从白酒行业发展 历史来看。70年代纠正敞开之前，筹商经济时期白酒均由官方订价和分拨，茅 台因国酒的地位订价最高，是第一品牌。自70年代运行，白酒行业主导香型出 现两轮变迁。 （1）1970-1980年代，幽香型白酒产量和收入占比达70%以上。主要因那时粮 食稀缺，幽香型酿酿成本低，出酒率高，以高性价比霸占阛阓，幽香型汾酒也 因此成为行业龙头苍老； （2）1990年代-21世纪初，浓香型白酒产量和收入占比达70%以上。一方面是 因为那时食粮产量依然大幅上升，以五粮液为首的四川浓香酒企凭借愈加浓郁 的口感赢得消费者偏好，另外一方面国度自1988年放开名酒价钱管控，五粮液 在时任指导王国春的主导下屡次提价，1994年一举超越茅台，成为价钱最高的 名酒，在十余年的时刻里位居高端酒第一品牌，时任董事长王国春先生率先进 行阛阓化的纠正在寰宇形成了“浓香热”的潮水； （3）1998年之后，茅台运行逐渐运行渠谈阛阓化纠正，至2008年价钱杰出五 粮液，重回白酒第一品牌的地位，在“茅台热”的带动下，酱酒行业运行进入 较快的发展阶段，但后期的三年颐养期打乱了行业发展程度。2016年以来，白 酒行业复苏后，酱香酒行业在茅台的指导下再次进入速即发缓期，且酱香酒口 感愈加浓郁，口味侵袭性强于浓香酒，消费群体粘性强，跟着消费升级的驱动， 酱酒消费群体和消费场景不停扩大。

浓香取代幽香、酱香取代浓香的经过相宜以下两个章程：（1）香型份额的转 变频频靠行业龙头带动，主导香型与行业龙头香型一致。（2）工艺越来越复 杂，口感越来越浓郁，消费者的粘性更强。酱香工艺复杂，订价核心也无边高 于其他香型，但赢得的口感浓郁程度也更高，评释消费者收入水平擢升后为了 获取愈加浓郁的口感欢喜付出更高的价钱，从这个角度上讲，这可能亦然消费 升级配景下一种大品类上的“居品结构升级”。

龙头茅台的需求溢出引颈酱酒执续发展。白酒行业中的核情意见首脑对他东谈主具有消 费引颈的作用。由于茅台酒的稀零酿造工艺，其当年可供销量一般取决于四年前茅 台酒的基酒产量，茅台镇的稀零地势使得茅台酒的产能推广有一定的瓶颈，供给受 限显著。不乏多量的茅台消费者及喜欢者会带动其他消费者尝试酱香白酒。酱酒中 有部分商务需求会迁徙至同品类白酒，高性价比的酱酒品牌连结了酱香“平替”的 公共需求，龙头茅台的需求溢出引颈酱酒执续发展。

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（二）酱香消费者粘性强，高端形象阿谀消费升级趋势

1．酱香口感侵袭性保险较强的消费者粘性

杜绝中华网，酱香酒中的酯类物资杰出40种，香气因素多达1600种，口感浓郁度与 丰富度为白酒香型之最，使得酱酒口感的侵袭性和不能逆性更强，会出现“一朝喝惯 酱香酒，很难再去适合其他香型”的征象。在白酒行业除外，辣当作一种饮食偏好本 来只是局限在中国部分省份，但咫尺依然延长至寰宇各地，暖锅、小龙虾、麻辣香 锅、鸭脖等辣味食物均增长速即。酱香酒的香型特色平稳了消费者的口味诚意度， 这种口感与品类之间的正轮回，保险酱酒较强的消费者粘性。

2．酱香阿谀消费升级趋势，较其他香型更易塑造高端形象

次高端及以上白酒对应的消费东谈主群数目有望赓续擢升。（1）消费东谈主群鸿沟：我国具 有较高消费技艺的中产阶层及以上东谈主数仍在幽闲擢升。左证经济学东谈主智库《中国消 费者2030年面容前瞻》，2015至2030年，我国中产阶层及以上东谈主口数目将从1.32亿 东谈主增长至4.80亿东谈主，CAGR达8.99%。（2）消费东谈主群收入：我国中等及中等偏上收 入东谈主群的收入水平仍在幽闲擢升。左证国度统计局，2013-2022年我国城镇住户中，中等偏上收入户与高收入户的收入增速均处于较高水平。因此，白酒行业次高端酒 及以上对应的消费群体仍在幽闲扩大。2018-2022年高端和次高端白酒收入占比分 别从21%和8%擢升至29%和15%，畴昔三年白酒行业总量增长放缓，结构性昌盛执 续。白酒行业消费升级的趋势不变，多定位在次高端及以上的酱酒相宜这一趋势。

酱酒工艺复杂、坐蓐周期长、订价较高，强化消费者高端通晓。酱香型白酒与其他 香型白酒比较，不仅酿造耗时更长、工艺更复杂、且出酒率更低。左证梵窖，正统的 大曲坤沙酱香酒频频接纳复杂的蒸馏本领“12987”工艺，从原料插足到基酒产出， 需要经过二次投料、九次蒸煮、八次摊凉、七次摘酒，辞退“四高两长”（高温制曲、 高温堆积、高温发酵、高温馏酒；坐蓐周期长、储存时刻长）的传统工艺，按照酱香、 醇甜、窖底三种典型体和不同等第、不同轮次，入库装坛分型贮存，勾调出厂。基酒 的坐蓐周期约为一年，储存时刻至少需要三至五年，出酒率远低于其他香型，相较 于其他香型坐蓐成本更高，消费者更容易对酱酒产生高端梦想，并强化酱香酒品性 更高、价值更高的通晓。因此，大部分酱香酒企的主力居品均定位次高端及以上价 位，适值也阿谀了白酒行业消费升级的趋势。

稀缺性抬升酱香产区文化，有望抗争“老名酒”体系

生态稀缺性复旧酱香产区稀缺性，政府许可收紧强化竞争壁垒。由于酱酒在出酒前， 坐蓐、贮藏周期长达3-5年以上，从酿酒用水、用料、到时刻环绕的空气，酿酒经过 中酒的风范不停地受环境中微生物与微量元素的影响，并与之彼此作用、成长。因 此，领有独有稀缺性环境的赤水河产区才省略造就出最正统大曲酱酒。从水质看， 赤水河是中国最佳的河谈水体之一，是长江上游独一莫得修建大坝的一级支流，水 河流域内紫红色的泥土中砂质和砾土含量高、富含碳氮物资、渗水性好，成为影响 酒风范的迫切因素。从原料看，左证酩阅，传统的大曲坤沙酒工艺必须以赤水河中 游坐蓐的“茅台红缨子高粱”为原料，因为：①其支链淀粉含量高（90%以上），有 利于回沙工艺的多轮次翻烤，经得起屡次蒸煮，并能称心酱酒独有工艺中的七次取 酒；②其单宁含量适中（2%操纵），通过传统酱香工艺发酵形成儿茶酸、香草醛、阿 魏酸等优质酱香酒香味的先行者物资，临了形成酱香酒稀零的芳醇化合物和多酚类物 质等。从空气看，赤水河流域四面环山，长年风速安宁，低谷地带植被繁多带来新鲜 的空气和负氧离子，特有的静风款式为空气中微生物的缓流和千里降创造了故意条款。 同期由于当地政府推动酱型产区标准化、政府许可发流放步收紧，产区上风畴昔将 逐渐形成壁垒，畴昔赤水河产区的酱香酒企业相较于其他产区会具有显著的竞争优 势。

酱酒产区畴昔地舆标志权将进一步突显，有望抗争传统“老名酒”体系。各大酒企 执续学习葡萄酒庄园的倡导，左证不同白酒产区之间的地舆环境、积温、降雨量、土 壤因素等因素明晰白酒产区地域之间的区分，进而与十七大“老名酒”体系相抗衡。 拿葡萄酒例如，世界上知名的葡萄酒居品均来自知名产区，主要散布于北纬和南纬 30-50度，如法国的波尔多、勃艮第、香槟产区；意大利的威尼托、托斯卡纳产区； 好意思国的纳帕谷产区等。左证红酒世界，其中最知名的葡萄酒产区是法国的波尔多， 该地区领有近12.3万公顷的葡萄造就面积，占全世界葡萄园的2.5%，每年坐蓐近7亿 瓶葡萄酒，由赤霞珠、梅洛等知名葡萄品种酿造。如今波尔多已成为高端葡萄酒的 代名词况且成为世界级的地舆标志品牌。世界红酒网发布的全球最受宽待的10款葡 萄酒中有8款来自波尔多。地舆标志有助于增加居品销售时的识别度和招供度，从而 提高居品在阛阓中的竞争力和价钱水平，赤水河正统酱香酒的通晓将进一步在经销 商和消费者的心中加深。跟着茅台与五粮液拉开身位、众酱酒品牌不停成长，酱酒 的产区文化将逐渐熟习，从而打造出新的产区体系抗争传统“老名酒”体系，有助于 酱酒酒企再行成就在白酒行业中的品牌次序，有望以高端形象占领消费者心智，对 酱酒畴昔的发展产生积极的影响。

酱酒“越陈越香”强化投资属性，自然领有高端调性。酱香大曲酒坐蓐的用曲量是 多样香型酒用曲量之首，用曲量大，卵白质含量越高，卵白酶活力高，生成的高等醇 就越多，同期可明白更多制曲小麦中的卵白质产生多量的氨基酸。在贮存老熟的过 程中，影响口感的杂醇类和醛类会跟着时刻迟缓蒸发，镌汰辛辣度，口感更顺滑；而 酒精和酸类会安宁的发生酯化反映，产生具有芳醇气息的酯类物资，存放时刻长能 够增加风范、完善酒香。茅台引颈酱酒投资属性，酱香酒越陈越香、越藏品性越好的 这一特色也称心了消费者投资保藏的需求；同期，酱酒产区资源、原料资源稀缺，产 量较小，进一步强化了其稀缺属性。因此，酱香酒愈加稳妥永远保藏投资，而稳妥收 藏投资的居品自然领有高端调性，能在消费者之间达成“高端居品”的共鸣。

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（三）品类昌盛到品牌崛起，酱酒渗入率执续擢升

1．龙头引颈品类由粗糙到细分、由单一到丰富

2017年起众酱酒品牌纷纷借力茅台与高端性关联，2019年酱酒热爆发，茅台引颈酱 香品类百花王人放，众酱酒顺势运行个性化的品牌营造，酱香也进一步细化为黔酱、 川酱。从浓香发展历程看，在浓香龙头五粮液的指导下，浓香型白酒发展出了更多 元的香型分支：多粮浓香型五粮液、单粮浓香型泸州老窖、复合浓香型剑南春、以及 江淮清雅浓香型洋河梦之蓝系列等。前期酱酒的口味、工艺均以接近茅台为品宣重 点，龙头引颈推动了酱香品类的标准化，有助于香型文化的早期传播。跟着酱酒企 业品牌力的擢升、产区上风的进一步开释，品牌细化、产区细化、口味细化的程度将 会加深，更多酱香品类消费者的不同需求将进一步得到称心。

2．2021年中起酱酒热感性落潮，中小酱酒企业谋划承压

2021年中起，受地产事件、经济增速放缓的影响，商务投资、宴席赠礼等消费场景 减少，白酒总体需求承压。由于上一阶段飞腾过快，酱酒批价运行回落，部分高端和 次高端酱酒企业由于在2020年和2021年进行了招商推广，近似渠谈囤货过多，动销 受损的情况下加快抛货，批价进一步下跌，经销商利润受损，加盟酱酒的意愿镌汰， 渠谈资金承压，回款能源减小。同期，国度监管力度加强，部分中小酱酒企业被出 清。左证权图酱酒使命室，2022年中小酱酒企业下沙投产减产三分之一，以贴牌定 制为主的销售模式导致销售腰斩，中小酱酒企业谋划承压。

3．头部酱酒企业彰显品牌力，酱酒从品类昌盛到品牌崛起

（1）比较其他香型，酱香供给端围聚度更高，故意于复旧品牌力。从供给端看，大 部分非酱香头部酒企均为国企控股，承受着从上至下的增长压力，即使在结尾动销规复欠安的配景下，频频也会采用压货完成增长任务，最终可能导致经销商抛货、 价钱崩盘、酒企品牌力受损。而酱酒当作白酒行业的后发先至，茅台带动形成了酱 酒热，供给端的区域性较强，头部酱酒企业对行业的量盘、价盘影响举足轻重。例 如，左证云酒头条，郎酒自2019年起主动抑遏销量，2022年提议“保证商家库存绝 对的良性”，2023年明确示意青花郎不增量；许多中小酒企在2023年主动松开下沙 鸿沟以应酬行业颐养。茅台也在多个场所声称不盲目推广，爱戴其稀缺性，这标明 酱酒在供给端的气象优于其他香型。活泼供给模式故意于擢升酱香酒厂的价钱管控 技艺，进而复旧品牌力。

（2）名优酱酒企业主动阐扬品牌力量，执续引颈品类发展。酱酒品类发展的一大特 点是，有着名酒基因的酱酒企业主动冲突品牌念念维定势，以消费者为核心进行营销 宣传，素质消费者相识并认同成就在基酒、窖池、产区等基础之上的白酒香型文化， 利于酱酒品类的永远增长。①茅台：通过直营化、年青化执续劝诱消费者，茅台热继 续升温，左证云酒头条，i茅台咫尺注册用户冲突4000万，累计销售额超230亿元， 对直销渠谈增量的孝顺占比杰出70%。②郎酒：左证酒业家，郎酒投资200亿元兴修 位于赤水河南岸的郎酒庄园，并屡次邀请中国优秀的企业家和社会知名东谈主士参不雅学 习，攻坚核心消费者群体，让酱酒的圈层消费倡导真切东谈主心。③珍酒：左证21世纪 经济报谈，珍酒投资90亿元打造珍酒庄园，不异以会员俱乐部等方式，打造酱酒消 费圈层文化，体现出有着名酒基因的酱酒企业主动阐扬品牌力量，引颈品牌昌盛。

4．头部酱酒企业价钱带下千里，部分省份酱酒渗入率快速擢升。由于酱酒主流定位次 高端及以上价钱带，在2023年之前该价钱带除了茅台王子酒尚无其他主流大单品。2021年“酱酒热”落潮后，头部酒企运行将价钱带下千里。左证新京报，习酒于2023 年2月推出100~200元价位的“圆习酒”；左证新华网，茅台集团保健酒公司于2023 年3月推出同价位的“台源”；左证证券日报，2022年11月郎酒规复郎牌郎酒线下销 售；左证财经新媒体，国台于2022年9月重启怀酒，主打300元操纵的公共消费价钱 带，品牌酱酒企业全价钱带布局更进一步。跟着头部酱酒企业价钱带下千里，寰宇各 地对酱酒口味的接受度进一步上升，渗入率不停擢升，河南、广东、福建、山东阛阓 酱酒渗入率擢升较快，执续挤压浓幽香份额。同期，白酒产销大省如四川、湖北，商 业行动发达地区如江浙沪等地，酱酒氛围仍在起势，畴昔酱酒在寰宇渗入率擢升的 后劲极大。

（四）预测酱酒 2022-2025 年 CAGR 达 12%，2025 年渗入率达 40%

2025年酱酒行业鸿沟有望达2984.74亿元，2022-2025CAGR可达12.43%。左证权 图使命室，2022年酱酒鸿沟为2100亿元，预测2025年酱酒总鸿沟有望达2984.74亿 元，2022-2025年CAGR可达12.43%：其中超高端酱酒鸿沟为1668.35亿元，2022- 2025年CAGR为15.66%；高端酱酒鸿沟为284.18亿元，2022-2025年CAGR为 13.93%；次高端酱酒鸿沟为543.50亿元，2022-2025年CAGR为17.42%；中端酱酒 鸿沟为488.71亿元，2022-2025年CAGR为-0.34%。 超高端：该价钱带茅台酒占据主导地位，且莫得试验性竞争敌手，咱们以茅台酒为 代表预估超高端价钱带酱香酒的鸿沟，预测茅台酒2022-2025年销量/吨价CAGR为 8.19%/6.90%，则超高端价钱带酱香酒鸿沟至2025年达1668.35亿元，2022-2025年 CAGR为15.66%。

高端和次高端：主流酱酒企业的主力居品多定位在高端和次高端，咱们假定2022年 高端和次高端主流单品体量之和占该价钱带鸿沟比例分别为100%、89%，则2022年 高端和次高端酱酒鸿沟分别为192.20亿元、335.72亿元，再研究到酱酒存在对其他 香型的替代，咱们预测其畴昔3年销量增速略高于高端酒和次高端酒行业的增速，未 来3年吨价等于高端酒和次高端酒行业的增速，则高端酱酒行业2022-2025年销量/吨 价CAGR分别为8.50%/5.00%， 2025年鸿沟为284.18亿元，2022-2025年CAGR为 13.93%；次高端酱酒行业2022-2025年销量/吨价CAGR分别为14.00%/3.00%， 2025 年鸿沟为543.50亿元，2022-2025年CAGR为17.42%； 中端：假定中端酱酒销量跌幅慢于行业，吨价增幅与行业执平，预测中端酱酒2025 年鸿沟为488.71亿元，2022-2025年CAGR为-0.34%，研究到酱香头部酒企下千里有望 擢升酱酒在中端价钱带上的竞争力，av电影网至2025年中端价钱带酱酒占该价钱带白酒比例 擢升3.20PCT达到21.85%。

2025年酱酒渗入率有望达40.04%，比较2022年擢升8.35PCT。在酱酒行业增速较快 的情况下，酱酒渗入率有望保执较快速率，预测2025年达40.04%，比较2022年渗入 率31.69%擢升8.35PCT，届时份额将接近于浓香型白酒（预测浓香型白酒2025年份 额占42.18%）。

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竞争气象一超多强，酱酒四梯队谋分散化显著。咫尺我国酱酒行业主要分为四个梯 队。①第一梯队茅台地位褂讪：第一梯队为2000元以上的超高端白酒茅台酒，市占 率过半，占据十足指导地位；②第二梯队逆势霸占阛阓：第二梯队主要包括以贵州 习酒、四川郎酒为代表的收入鸿沟200亿元操纵的企业。左证酒业家及知酒，第二梯 队在2021-2022年“酱酒热”落潮期间依然保执增长，逆势霸占酱酒阛阓，当年增速 均在25%以上；③三四梯队分化显著：第三梯队包括国台、金沙、珍酒、垂纶台，具 备一定寰宇性品牌知名度，收入鸿沟在30亿元-100亿元区间，2022年谋分散化显著， 仅珍酒保执增长，国台、金沙下滑较多，垂纶台同比执平；第四梯队则包括其他中小 酱酒品牌，2022年收入鸿沟在30亿元以下，除老白干旗下武陵酒保执较快增速，其 余企业无边下滑。

（一）产业政策改变，优质产能向头部围聚

1．产区加强计帐力度，国度加大监管力度，中小酒企加快出清

产区加强计帐力度，合并趋势延续。左证云酒头条，2017-2022年寰宇鸿沟以上白酒 企业（年产值2000万元以上白酒鸿沟的企业）数目一语气六年下跌，而酱酒主产区贵 州仁怀鸿沟以上酒企逆势新增27家，增幅居连年前方，一方面成绩于酱酒的发展， 同期亦然地方政府加纵欲度开展产业解决，推动合并趋势的收尾。左证酒业家，2023 年仁怀市将新增计帐退出白酒企业（作坊）100家以上，确保白酒坐蓐企业总额抑遏 在1000家以内，2025年全市白酒坐蓐企业总额显著下跌，鸿沟以上企业数目显著提 升，酱酒主产区企业合并趋势将延续。

国度加大监管力度，加快出清中小酒企。自2020年起，政府与酒业协会加强了对 酱酒阛阓的监管力度。为爱戴酱酒阛阓价钱纪律，2021年8月20日，国度阛阓监督 管制总局价监竞争局发布《召开白酒阛阓纪律监管茶话会》的奉告，对上市和非上 市公司近期在茅台镇的酱酒投资热进行梳理，旨在通过对借酱酒题材炒作的投契资 本进行打压，爱戴阛阓价钱纪律，营造刚正的竞争环境，带动行业的范例发展与经 营。为整治窜酒，2020年6月仁怀把打击窜酒、整顿白酒阛阓乱象纳入扫黑除恶范 畴。2023年9月，仁怀首部针对白酒产业的管制国法将履行，从荧惑支执、阻扰限 制、行业自律三个场合立专项国法。政府监管力度加大，故意于爱戴酱酒阛阓秩 序，加快出清中小酒企，推动行业健康发展。

2．酱酒行业的产能围聚度擢升

预测2026年后酱香型制品酒产量显著增长，产能有保险。酱酒行业素有“吨位决定 地位”的说法，2019-2021年的酱酒热期间，优质酱酒供不应求，部分中小酱酒连结 需求。因此，多数有扩产技艺的头部酒厂纷纷扩产以保险产能。关于优质的坤沙酱酒来说，一般历经1年坐蓐加上4年储存后，可成为商品酒（即制品酒），品性其次 的碎沙酒、翻沙酒的坐蓐周期则在一年内。因此预测2026年以前酱酒制品酒产量将 逐渐增长，2026年以后将有显著增长。

酱酒扩产难度加大，预测产能围聚度将执续擢升。酱酒扩产的资金插足、时刻插足 门槛高，坐蓐限定加强，酱酒扩产难度大。①酱酒扩产资金门槛高。左证中国新闻 网，茅台产区1万吨酱酒的基建加上坐蓐储存的成本达30亿元，非茅台产区需要25亿 元操纵，以茅台在习水投资的酱酒神态为例，3万吨产能及配套总投资鸿沟达到84亿 元，扩产资金门槛高。②酱酒扩产时刻门槛高。从神态建造到下沙、储存、销售，实 现从0到制品酒的扩产至少需要5-7年时刻，短期投契成本无法达成扩产。③政府监 管力度加大。2020年起产区政府对无序扩产的监管力度加大，例如，左证中国新闻 网，茅台镇金酱酒业拟投资6亿元的“酱香酒谷”神态，因未批先建和破损生态，2022 年处于停工景况。酱酒热期间大部分茅台镇当地酒企只可作念贴牌、卖散酒或者径直 套现离场，而无力采用扩产。预测2025年产能鸿沟前五名酒企的产能占酱酒行业总 产能比例将达到50%，酱酒行业产能围聚度将执续擢升。

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优质制品酒产能稀缺性更为显著。尽管产区范围扩大，但酱酒核心产区的文化影响 力未被稀释，且从原料和窖池看，优质酱香型制品酒坐蓐资源依然稀缺，且围聚于 头部酒企。 （1）从原料看，最优质酱酒基酒的年产能极限是10.89万吨。贵州是典型的平地农 业，造就面积少、无鸿沟效应、造就本领有待擢升等多重因素近似，导致红高粱总产 量低。左证遵义市国有财富监督管制委员会，2020年仁化、习水、金沙、播州、江 川认证有机地块达160万亩，年产能28万吨。左证酱九坊，按照酱香酒的传统工艺， 粮曲比一般为1:0.90，即每一斤酱香基酒对应滥用2.57斤高粱，假定上述有机地块全 部种上红粱且满产，一年则对应坐蓐基酒10.89万吨。也即是说，最优质酱酒基酒的 年产能极限是10.89万吨。左证酒业家，2022年酱酒总产能达70万吨，优质酱酒极限 比例不及15%，可见优质酱酒的相等稀缺性。 （2）从窖池看，每个酒厂的窖池，尤其是老窖池数目有限。左证中国新闻周刊，一 个标准窖池的产能一般是7.50吨~8吨，以茅台为例，茅台酒厂现有窖池6720口，按 每口窖池产能8吨筹备，年产能约5.40万吨，通过技改，茅台酒预测于2025年达成7.68 万吨茅台酒基酒产能，通过在习水建造的神态以及技改工程，预测系列酒基酒产能 在2025年擢升到5.60万吨。因此，现有的优质老窖池数目有限，只可通过技改或换 到左近地址的方式，来提高酱酒产能，而研究到技改和获批用地的成本，优质的窖 池只可围聚于头部酒企。综上，研究到原料、窖池的有限性，从表面上来说，寰宇优 质酱酒制品酒产量将永远保执稀缺性，且围聚于头部酒企。

3．行业进入渠谈管制技艺考据期，名优酱酒受益围聚度擢升

当渠谈推广红利衰减后，行业进入渠谈管制技艺考据期，小品牌频频渠谈运作较粗 犷，会被渠谈管控更精细化、扁平化、数字化的名优酱酒企业霸占份额，因而名优酱 酒的围聚度有望受益。 （1）在酱香新兴期，相较于依然熟习的浓幽香次高端单品，酱酒居品价钱透明度低、 渠谈利润高、经销商推力足，多量居品涌入渠谈库存，众酱酒企业为了快速霸占市 场，开导宽绰贴牌定制居品，在仅招商不扶执的情况下，仍可凭借高渠谈利润赢得 多量经销商客户，渠谈运作较粗糙。 （2）酱酒热落潮后，一方面，关于莫得品牌力复旧的酱酒居品，在渠谈利润收窄、 经销商盘活压力增大的情况下，由于穷乏执续进行阛阓培育的资金与资源，将濒临 动销进一步停滞、被渠谈毁掉的可能。例如，咫尺河南阛阓上部分在2019-2021年期 间涌入渠谈的小品牌、贴牌居品价钱大幅下滑但仍然动销较差。另一方面，名优品 牌实时变换策略，采用大单品战术、强化品牌力；渠谈管制上接纳闭环物流系统+数 字化信息系统，加强物流与价钱管制，并积极推动渠谈模式精细化与扁平化，执续 推动事迹增长并霸占出清小品牌份额。

（二）一梯队谋划慎重，茅台“一盘棋”战术引颈

1．居品、渠谈纠正执续鞭策，纠正红利执续开释

居品纠正：非标加大投放力度，推出高端系列酒茅台1935，跨界营销触达年青化

（1）非标居品加大投放力度，居品结构愈增加元化，孝顺显著事迹弹性。非标茅台 有两大作用，一是孝顺事迹弹性，缓解普飞压力；二是称心超高净值东谈主群诉求，挖掘 超高端白酒阛阓后劲。例如，左证新华社、新浪财经，2018年Q4和2020年全年，受 基酒产量和投放节拍限定，普飞投放压力较大，茅台均采用加大非标投放力度，完 成年度增长主张。同期，经过2022年的居品价钱体系颐养，咫尺茅台在飞天之上已 经形成了生肖/极品/珍品/年份的非标居品矩阵，左证天眼新闻，2023年推出的巽风 元天地数字世界更是带来24款气节酒，居品结构愈增加元化，畴昔跟着超高净值东谈主 群数目的增加，3000元以上价钱带逐渐成型，非标茅台品系中也有望跑出1-2款大单 品，让茅台营收增长的驱能源愈增加元，成漫空间愈加重大。

（2）茅台1935上市首年阐扬亮眼，畴昔或带动系列酒增长，成为茅台新增长极

左证贵州茅台公众号，千元单品茅台1935于2022年1月上线，引诱i茅台平台投放节 奏及线上/线下渠谈占比，2022年全年茅台1935投放量接近3000吨，孝顺营收52.14 亿元，以一己之力拉动茅台系列酒达成30%以上同比增长。左证酒业家，2023年更 是推出首款文创酒“茅台1935·中国国度地舆文创酒（寻谈中国·胡焕庸线）”，串 联大好意思中国的历史逻辑，展示中中漂后体系中的文化符号，进一步擢升茅台1935的 品牌力与影响力。

（3）跨界营销助力品牌年青化触达。茅台充分应用“茅台生态圈”去针对年青东谈主生存 消费趋势变化，革命打造健康、愉悦、闲适的消费场景，达制品牌年青化触达，夯实 公司长久发展后劲。茅台以“酒”为核心的延展品类愈加丰富多元，通过本身推出茅 台冰激凌、和瑞幸联名推出咖啡、和德芙联名推出巧克力的方式，有用触达了多量 年青消费群体，酱香拿铁和茅台巧克力刚上线时一度供不应求，彰显了茅台苍劲的 品牌力。

渠谈纠正：i茅台+第三代专卖店+巽风数字世界，茅台渠谈阛阓化纠正更进一步。根 据贵州茅台公众号、公司公告，2022年3月茅台自营电商平台i茅台上线，2023年前 三季度i茅台依然孝顺了不含税酒类收入148.30亿元，推动茅台直销渠谈收入占比提 升8.25PCT至44.92%。借i茅台上线的机会，茅台督促各地经销商建造斡旋装修、统 一立场、智能化运作的第三代专卖店，左证贵州茅台公众号，抑遏2022年11月30日 共有553家第三代专卖店建成亮相，咱们预测2023年寰宇范围内第三代专卖店数目 或将接近1000家。2023年茅台推出了元天地平台—巽风数字世界，并在巽风平台完 成了兔茅和二十四气节酒的发布，这使茅台的渠谈结构和居品矩阵愈加丰富，增长 技能更为多元。i茅台+第三代专卖店+巽风数字世界进一步大开渠谈阛阓化纠正空间， 茅台酒直销渠谈收入占比天花板有望冲突。预测2023年茅台酒增量仍将围聚于专卖 店/i茅台/巽风数字世界等直营渠谈进行投放，并更多体现为生肖/极品/文创等非标产 品，从而推动茅台酒达成量价王人升。

2．“大集团一盘棋”复旧茅台地位褂讪。左证金融界，2023年头茅台集团提议 “大 集团一盘棋”战术，构建形成“1+3+N”的一盘棋布局：“1”是全集团，“3”是酒 产业、酒旅康养、笼统金融三大主业，聚焦好意思酒、好意思生存、好意思链接，“N”是重点领域。 茅台通过“一盘棋”战术称心年青群体的个性需求，畴昔以“+茅台酒”为核心的延 展品类将愈加丰富多元，执续拓展消费场景，提高品牌品性文化；以i茅台、巽风数 字世界为主的“数字化茅台”体现渠谈多元和壮盛态；传统渠谈上要求渠谈商深耕 社区业态阛阓，作念透客户劳动，采用金融技能、阛阓东谈主员帮扶等多种行径匡助经销 商度过难关，对优商纵欲支执。在宏不雅经济需求松开、供给冲击、预期转弱“三重压 力”+行业新纪律重塑期、新气象形成期、新消费升级期“三期近似”款式下，“大 集团一盘棋”战术有望驱动茅台加快转型升级。2021年于今茅台收入占酱酒比例呈 现上升趋势，在“大集团一盘棋”战术下这一趋势有望进一步强化，茅台龙头地位愈 发平稳。

3．茅台集团剥离习酒，“大集团一盘棋”战术或对习酒产生一定影响。左证公司 年报，2022年7月，茅台集团公告将无偿划转所执有习酒公司82%股权至贵州省国 有财富监督管制委员会，习酒完成从茅台集团的剥离，对贵州酱酒集群化发展作念出 极大促进。茅台集团剥离习酒后，为得手达成十四五主张，对茅台集团公司营收和 事迹的增长提议了更高的要求。左证贵州茅台集团新闻，2023年年头茅台集团提议 “大集团一盘棋”战术，指出“茅台酒的经销商，包括国内和海外的，都要作念茅台 家眷的居品”，研究之前习酒和茅台的经销商有一定重合度，在习酒剥离后以及集 团一盘下棋术之下，预测此类经销商将会把资源歪斜给茅台系列或茅台集团其他产 品，或对习酒发展酿成一定影响。

（三）二三梯队增长分化，气象或将重塑

1．二三梯队在酒企品牌、居品、渠谈早先，收益围聚度擢升

品牌：二三梯队酱酒企业品牌底蕴深厚。郎酒、习酒、珍酒等酒企各自领有不同的 酱香品牌底蕴，品牌护城河壁垒较为深厚，小企业难以撼动其品牌影响力。 （1）郎酒：赤水河划开川黔范畴，两大酱香酒应时而生：茅台在东，郎酒在西。郎 酒当作赤水河两大酱香酒之一频频获奖，1979年，郎酒被评为寰宇优质酒；1984年 在第四届寰宇名酒评选中，郎酒以“酱香浓郁，甘醇净爽，幽雅良好，回甜味长”的 独有香型和风范而知名寰宇，初次荣获寰宇名酒的桂冠，并获金奖。左证公司公告， 2017年郎酒品牌重点由次高端的红花郎向高端的青花郎飘浮，通过与茅台绑定的方 式，让消费者对青花郎产生高端梦想，成就了高端酱香的形象，使得公司一举脱离 了次高端和中低端的竞争红海，进入高端酱香的蓝海阛阓。 （2）习酒：习酒是茅台酒的姊妹品牌，产于贵州仁怀茅台镇习酒村，酱香浓郁，醇 厚绵甜，“君品文化”是习酒文化的精髓所在，以“正人之品”为核心打造酱香型白酒 中独树一帜的典雅谦敬形象，赋予习酒本身独有的品牌内涵和底蕴。 （3）珍酒：珍酒又有“易地茅台”称呼，发祥于1958年，由毛主席提议“把茅台 酒搞到一万吨”，让更多东谈主喝到像茅台一样的酱香好酒的好意思好素愿。1986年被时任 国务院副总理方毅批评后题写为“酒中珍品”，1989年第五届评酒会上珍酒获评银 奖。

居品：二三梯队酱酒企业聚焦大单品战术，销量与阛阓份额快速增长。左证酒业家， 2022年郎酒筹商销售1.30-1.50万吨，其中青花郎约为3500-4000吨。青花郎在2022 年的销售额约在65亿元操纵，青花郎依然成为郎酒高质料增长的迫切加快器。习酒 大单品战术主推窖藏1988与君品习酒，两大单品对习酒发展的孝顺阻扰冷漠。左证 环球网，2020年习酒达成销售额103亿元，大单品窖藏1988销售近58亿元，与“君 品习酒”占习酒销售总量的比重已接近65%；左证中国质料新闻网，2022年习酒销 售额冲突200亿元，窖藏1988孝顺超80亿元，同庚君品习酒在高端白酒中的市占率 也由2021年的3.73%擢升到了5.76%。2017年后珍酒运行专注打造以珍15为核心的 居品群，尔后公司对珍15执续歪斜资源培育，2022年珍15鸿沟达24亿元，在次高端 酱香阛阓渗入率达到7.11%，相较2019年增长4.29PCT。珍15当作珍酒大单品，体 量执续扩大、渗入率不停擢升，培育已初见收效，已成为珍酒增长的核心引擎。

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渠谈：二三梯队酱酒企业组织架构精细化，管制技艺早先

（1）渠谈架构熟习，相较传统酒企更精细化。左证公司官网，郎酒左证主要酒品类 将渠谈管制细分为青花郎行状部、小郎酒行状部以及郎牌特曲行状部，并相应竖立 经销商与销售结尾。习酒则左证业务性质在销售公司下分设居品行状部、区域销售 部和阛阓部，并针对不同区域分别精细化渠谈管制。珍酒销售渠谈针对不同居品有 精细划摊派理，珍酒珍15及以下通过招渠谈商运作，珍酒珍30通过招团队商运作， 并配备相应销售团队。在熟习的渠谈架构下，二三梯队酒企在渠谈开拓、消费者培 育、动销及扫码、用度管制等方面有全方面的轨制建造并能擢升相应遵守，而传统 酒厂与二三梯队酒企比较，渠谈管制相对单薄，酒厂下递次竖立一批商、二批商和 结尾，穷乏针对居品、区域的精细化管制，渠谈管控技艺弱、竞争力不及，行业景气 度下滑时谋划风险将加重。

（2）管制层阛阓招供度高、教会丰富。①郎酒实控东谈主汪俊林既是创业者亦然管制 者，其对行业大势判断准确，战术前瞻技艺强，一朝制定决议后，不错速即对公司 进行大幅度的战术改变，这是其他龙头酒企的管制层不具备的上风，且相关于其他 民营酒企实控东谈主，其管制立场也更积极逾越，愈加具有“企业家精神”，在中国企 业家圈层中具有一定的东谈主脉资源和敕令力。②左证金融投资报，2022年7月习酒脱 离茅台后张德芹再行挂帅，张德芹曾任职习酒多年，阛阓招供度与雄风高，可有用 指导企业管制前行，左证贵视网，2023年上半年贵州习酒达成销售额116亿元，实 现“时刻过半任务过半”，管制过劲在其中起到一定作用。③珍酒实控东谈主吴向东先 生领有多年行业班师教会，高层团队使命经验丰富，无边具有白酒行业经历，并具 备专科财务管制、企业管制等教会，同期公司管制层薪酬激勉到位，近似职工执股 筹商，有望充分调节其积极性。而普通酒企受限于财力与技艺以及指导层战术视 野，管制模式相对省略，高管团队也有待建造，在企业里面管制方面与二三梯队酒 企仍有较大差距。

2．酱香第二梯队增长减慢

（1）习酒脱茅后渠谈颐养期增长或减慢。2022年7月，茅台剥离习酒，原有习酒经 销商资源将向茅台系列酒歪斜，近似宏不雅经济弱复苏，习酒营收增速或濒临压制。 2018-2022年习酒分别达成销售回款56亿元、79.80亿元、103亿元、155.80亿元、 200.74亿元，2019-2022年同比增速分别为42.50%、29.10%、51.30%、28.80%。 左证贵视网，习酒2023年上半年增速仅为13%，增长有所放缓。 （2）君品习酒、青花郎受到茅台1935冲击。经济弱复苏配景下，千元价位段呈现挤 压式增长。左证酒业内参，2022年1月茅台1935上市布局千元价钱带，阛阓结尾指 导价1188元，当年就速即放量鸿沟达52亿元，成为中国白酒发展史上最快破50亿元 大关的单品，预测仍有较大成漫空间。茅台1935上市对君品习酒、青花郎这两款千 元价钱带酱酒产生一定冲击，君品习酒2021-2022年销售回款增速分别为76.79%、44.00%，2022年增速放缓且在2023年价钱存在一定下移。青花郎2020-2022年增速 分别为24.33%、39.64%、-7.69%，2022年增速转负。

3. 第三梯队酒企分化，珍酒有望跃迁至二梯队

（1）国台上市受阻，股东经销商颤动导致阛阓颐养。左证深蓝财经，2016年国台酒 业为了再度上市，推出了“股权激勉·厂约定约”机制，引进经销商执股，深度绑定 凹凸游利益。在上市预期的推动下，执股经销商纷纷下单囤货，帮国台冲事迹，而很 多经销商是跨行而来，莫得酒类行业教会，埋下了结尾阛阓动销的隐患。2021年6月 国台酒业秘书停止IPO，执股经销商预期破灭，使得多量执有股权的经销商纷纷抛货， 导致国标15、国台15价钱倒挂显著，经销商亏本出售，居品库存高企，动销放缓导 致国台2022年销售回款下滑。

（2）金沙管制层颐养，提价常常，事迹波动。左证酒说，2021-2022年，金沙酒业 的销售回款分别为60.66亿元、30亿元，2022年近乎腰斩。主要系金沙酒业里面管制 层荡漾和高频率提价举措所致。一方面，华润入主后管制层荡漾，金沙酒业的灵魂 东谈主物张谈红逐渐淡出权柄中心，左证南边都市报，咫尺金沙酒业的董事会中80%的 高管来自华润系，20%来自于第二大股东湖北宜化集团，管制层荡漾对金沙酒业的 阛阓酿成一定冲击。另一方面，金沙酒业曾高频率提价。左证大望财讯，2018年到 2021年，金沙纲目所有加价7次，在2021年上半年，纲目酒珍品版，指导零卖价钱更是提高到1389元一瓶，高频率提价以及渠谈库存积压导致渠谈“反噬”，跟着2021 年下半年“酱酒热”落潮，金沙酒业的核心大单品“纲目”际遇要紧打击，经销商开 始廉价甩货，金沙事迹波动加大。左证华润啤酒收购金沙酒业的公告，2019年至2022 年上半年，金沙酒业分别达成营收8.78亿元、17.67亿元、36.41亿元和20.01亿元， 而2023年上半年金沙酒业营收下滑至9.77亿元。

（3）贵州珍酒仍处寰宇化推广初期，有望率先迈入第二梯队。贵州珍酒于2020、 2021年收拢渠谈推广的红利，在寰宇范围内扩大经销收罗，加快寰宇化的布局。2021 年贵州珍酒的买卖收入为34.88亿元，同比增长159.14%，2022年受疫情影响，公司 稳中求，为了进一步擢升阛阓占有率和品牌影响力，左证珍酒李渡2023半年报，贵 州珍酒在2023年执续招兵买马，上半年经销商合营伙伴增加133家、零卖商数目增加 150家，销售用度插足同比增加18.65%，2023年1-6月，珍酒李渡达成买卖收入35.20 亿元，同比增长15%，经颐养净利润8亿元，同比增长22%，高于同期鸿沟以上酱酒 企业的平均水平。左证咱们发布的《珍酒李渡（06979.HK）：推出职工执股筹商， 助力公司中永远发展》，咱们预测2025年贵州珍酒买卖收入可达64.96亿元，销售口 径破百亿元，2025年后贵州珍酒有望迈入酱酒第二梯队。

（一）贵州茅台：独享超高端白酒赛谈，超预期提价蓄力增长

独占超高端价钱带，享受超高端白酒扩容红利。18年H2以来茅台批价幽闲在竞品2 倍以上，在2000元超高端价钱带已无试验竞争敌手，畴昔将执续独占该价钱带。超 高端白酒核心消费者为高净值东谈主群，预测畴昔5年高净值东谈主群仍将执续增长，带动超 高端白酒扩容。左证瑞士信贷数据，2011-2016年，中国高净值东谈主群（界说为净财富 百万好意思元以上的个东谈主）数目从102万东谈主增长到159万东谈主，CAGR为9%；2016-2021年， 中国高净值东谈主群数目从159万东谈主增长到619万东谈主，CAGR为31%，与往时五年比较增 长显著提速。同期，2011-2016年茅台酒收入从170亿元增长到367亿元，CAGR为 17%，2016-2021年茅台酒收入从367亿元增长到935亿元，CAGR为21%，与往时五 年比较增长不异提速。畴昔5年高净值东谈主群执续增长有望带动超高端白酒扩容，2026 年阛阓容量或将达到4365亿元，2021-2026年CAGR在15%操纵。

超预期提价，蓄力新一轮增长。公司发布要紧事项公告，筹商自2023年11月1日起上 调53%vol贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价钱，平均上调幅度约为20%，这次颐养 不触及本公司居品的阛阓指导价钱。咱们预测这次提价触及的飞天、五星居品年销 量约20000吨，由此测算提价将孝顺2024年公司收入约74亿元，孝顺归母净利润约 45亿元，左证咱们在2023年10月22日发布的盈利预测，对2024年买卖收入增厚 4.30%，对归母净利润增厚5.20%，公司有望逾额达成十四五主张。公司本年非标茅 台、1935等居品的发货较多，提价为公司畴昔高质料的谋划和发展提供了更多的工 具，有望缓解非标茅台、飞天、1935等居品的批价压力。

（二）珍酒李渡：聚焦次高端酱酒，寰宇化推广进行中

1．品牌：品推、营销大幅发力，执续讲好品牌故事

品推、营销大幅发力，讲好品牌故事。实控东谈主吴向东先生深谙白酒营销之谈，以珍酒 为例，执续聚焦于讲好珍酒故事，通过多种抒发方式达制品牌传播：扶植爱奇艺和央 视的高分国产好剧；联袂央视开展深度合营，全年占位CCTV-1新闻频谈等央视的黄 金时段，并于东京奥运会期间投放赛事告白，助力中国女排、女篮；“贵州珍酒号” 高铁搭伙寰宇23个省市自治区，进行东谈主群精确投放。左证珍酒李渡全球发售文献， 2020-2022年，三年告白用度累计近16亿元，分别为2.42亿元、6.69亿元和6.66亿元， 2021年增幅达176.87%，占买卖收入的比例分别为10.08%、13.12%和11.37%。各样品牌推论、营销行动，达成面向公共化的传播，加深品牌印象，收效显著，疫情期 间公司抵住疫情压力，总收入从2020年的23.99亿元增加144.10%至2022年的58.56 亿元。

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2．居品：积极扩建产能，中永远产能储备失掉

积极扩建产能，中永远产能储备失掉。为称心阛阓预测中不停扩大的产能需求，以 及配合公司的推广策略，抑遏临了试验可行日历，公司依然运行扩建三个现有坐蓐 体式，即珍酒（赵家沟）、珍酒（茅台镇双龙）及湘窖（江北），并建造一个新坐蓐 体式，即李渡（郑家山）。总预备于2024年前，基酒产能预期增加26000吨，其中 16600吨为酱香型基酒。左证珍酒李渡全球发售文献，2022年贵州珍酒酱香基酒产 能为2.10万吨，同比2021年增长320%，其中永远产能储备在酱香酒企中排序位列第 四，公司预备至2030年产能达到10万吨，该体量预备仅次于贵州茅台。基于酱酒五 年坐蓐周期的特色，为应酬畴昔的头部之争和主流之争，主流酱酒企业必须提前进 行产能储备，珍酒10万吨的战术预备则体现了董事长的气象和贪心，显著把公司未 来的战术定位指向了头部，吨位决定地位，预测畴昔行业产能围聚度将进一步向头 部酒企靠近，凭借超前的产能布局珍酒市占率有望赓续擢升。

3．渠谈：推出职工执股筹商，平素的销售收罗和苍劲的管制系统保险渠谈建造

推出职工执股筹商，助力公司中永远发展。左证公司露馅的《左证初次公开导售后 股权激勉筹商授出奖励》公告，公司发布股权激勉筹商，向718名职工授予约1.17亿 股股票，约占现时已刊行股份总额的3.59%。其中三名执行董事颜涛先生、朱琳女士 和罗永红先目生别被授予327万、300万和300万股股份，剩余1.08亿股分授予其他 的715名职工。授予价为每股1港元，授出当日收盘价为11.40港元。股份激勉的包摄 期分三个时点，初次包摄日历为2023年10月25日，后两次包摄期分别为2024/2025 年刊发年度事迹后的第三旬日。奖励的包摄将窥察收入、经颐养利润、回款达成情 况及个东谈主年度阐扬等主张。这次激勉涵盖扫数职能部门的绝大部分核心职工，旨在 平素奖励职工的阐扬偏激对公司作出的孝顺，将其利益与公司利益挂钩，及进一步 激勉及留下核心职工，促进公司的长久发展及班师。 多种渠谈触达消费者，收入稳步擢升。公司销售收罗平素且多元化，主要为经销商 模式和直销模式。其中，经销商模式包括经销合营伙伴、体验店、零卖商三种模式， 左证珍酒李渡全球发售文献，于2020年、2021年及2022年来自经销商的收入分别占 总收入的88.10%、88.80%及88.80%，孝顺主要收入开始。直销模式下，公司按品 牌及地舆区域组织的专责劳动团队为团购消费者提供劳动并于中国多个电子商务平 台谋划网店，从2020年至2022年，直销渠谈产生的收入分别为2.86亿元、5.72亿元 及6.56亿元，分别占同期总收入的11.90%、11.20%及11.20%，在线渠谈收入占总 收入的百分比由3.70%增加至6.50%。

平素经销收罗助力公司销售。左证珍酒李渡全球发售文献，抑遏2022年12月31日珍 酒李渡共有6630名经销商，共障翳31个省区，杰出18万个销售点，公司通过这些遍 布寰宇的经销商收罗推论并销售白酒居品，助力珍酒寰宇化布局，况且公司将加强 与经销合营伙伴的合营，拓宽经销收罗，障翳更多销售点，如香烟及白旅店铺资源， 赓续提高现有经销收罗的密度，专注于主要销售区域，为消费者提供经优化的劳动 及更称心的消费体验。此外，为使千里浸式推论策略充分阐扬其预期的后果，公司组 建现场销售团队，费力于支执经销商营销使命、管制经销收罗及劝诱结尾消费者。

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